2023年ChatGPT大热，彼时市场普遍认为这将迅速掀起新一轮的◆■“军备竞赛”★◆★■，从模型研发到算力储备将迎来新的高潮，在财务上则表现为资本开支的急剧上扬。

　　其二，2025财年阿里资本支持大幅攀升，其驱动力不仅仅来自于对未来的押注◆■■◆◆，亦是前一阶段业务和资本配置优化后的结果，这也是资本市场所期待的；

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　　1）2023年-2024年中■◆◆★★，战略调整阶段，以改善效率为经营优先级，调整关键财务指标为主要目标★■◆；

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　　★◆★“机会”和“效率■★■”可谓是管理者们必须要面对的课题，不少企业因为过分重视财务效率而丧失了机会，也有企业蒙眼狂奔摊大饼，效率却越来越低。在过去几年★★■，阿里同样面临★■“机会”和★★◆■◆“效率”的取舍问题，也追求过★◆“一箭双雕◆◆■■”的理想状态★★◆◆■■，最终还是意识到了能力的边界，如今重新回归主航道，并在完善“效率”之后，再展开资本扩张去追求AI的新机会，这也是新一届管理层最大的经营策略之一。

　　根据valueinvesting■◆.io测算，阿里的WACC大概在8%上下★★◆◆◆，结合上图很容易发现，2022财年之后阿里的WACC就开始低于ROIC◆◆■，此时企业投入资本产生的回报率要低于成本，考虑到彼时特殊的外部环境，一方面企业需要提高对商家的让利和补贴力度以渡过难关◆◆，另一方面在追求“生态战略★◆◆■“时也需要提高资本的投入规模（资产负债表随之进入膨胀），双重因素叠加严重制约了资本回报率的表现◆◆。

　　2022年Q1，拼多多上线了全站推广产品，全面整合付费和免费流量◆◆★■，提高平台对流量把控和分配效率，自此货币化率开始节节攀升★★★◆◆◆，并大幅领先淘天（后者货币化率长期徘徊在3%上下）。

　　我们引入以下公式进行论证★★：总营收=GMV*货币化率。当货币化率相对稳定时，淘天总营收只能通过GMV去拉动，这在边际效应递减规则下难度是相当之大的◆■◆◆，对比拼多多淘天货币化率仍有1■■★★★.5个百分点的改善空间★■，这是提高市场费用的最佳时机，于是我们就看到了★◆：

　　2023年以来★★◆◆■★，“复兴”开始逐渐成为市场与舆论对阿里的主要叙事。简单来说，通过激烈的人事和业务变动★■◆，阿里经营重点在由“求量”到“求质”转移，加之近期下重注在AI领域★★，市场对企业的信心也开始恢复（2025年阿里股价从最低80港币上下，一度上涨至150港币）。

　　流量买卖是平台型互联网最基础的商业模式，企业通过市场投放获得用户和流量■★◆，再由运营提高用户粘性和活跃度（放大流量倍数），最后由商业化方式对商家进行流量分配并获得变现能力。

　　当商业变现效率较低时，仅靠流量来拉动总营收■■■，难免有事半功倍的疲惫感，换句话说，淘天流量采买扩张的前提应是平台货币化率的改善，后者主要负责杠杆效应。

　　更为巧合的是，将全站推广视为流量的◆★★◆★★“放大器”后，淘天在2025财年重新扩张了市场费用，平台开始转向积极的经营策略■■。

　　在财务分析中◆■■★◆■，ROIC是非常重要的一项指标，其所对应的指标便是WACC（加权平均资本成本），当企业经营良好之时，其投入资本的回报率（ROIC）是应该大于成本的（WACC）◆★。

　　该剧情并没有发生在2023-2024财年的阿里★★，彼时阿里仍然在处理前阶段的历史遗留问题（ROIC与WACC倒挂）■★★◆，压缩集团资本开支的扩张速度，连续两个财年资本开支均在峰值以下★★★◆◆。

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　　3）扩大回购力度，并推行股息政策，改善资本配置结构，不仅可以提高股东的现金回报感觉，亦可以控制资本的投入规模★◆◆★■★。

　　资本投入与产出开始出现倒挂★■★■，站在财务分析角度，此时阿里继续扩大资本投入无疑是个■◆★■”赔本◆★■■★”买卖★■，若强行扩张必然会透支市场信心◆■★◆★。

　　基于此，2023年之后的阿里内部经营重点并非是“扩张”，而“改善效率”★■★◆，手段包括但不限于：

　　2）2024年中-2025年Q1，准备工作基本结束，重新确立积极的经营策略，新一轮扩张重新开启；

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　　这也是阿里在经营方面越发审慎的具体表现，在未能扭转关键财务指标之前★★◆，谨慎重走扩张路线，换句话说，大手笔砸钱扩张并非难事，但如果超出财务模型承载能力，无论对于内部管理（浮躁之气重回），还是对资本市场信心都会有反作用（不计成本的all in在资本市场并非完全正向）。

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　　一个高速扩张的平台其前提必然是有强大的流量采买能力，主要体现在市场费用的消耗上（无论从业务模式还是规模比重，阿里的市场费用大头主要是花在淘天），2022年之前■◆★★■■，此部分市场费用都是剧烈扩张的，与前文中资本开支节奏基本一致。其后阿里开始逐渐缩减市场费用开支，市场中许多观点认为彼时企业在■★“节流”。

　　其一，2022年之后阿里进入了以优化效率为主的系列改革（ROIC为主要锚定指标）◆◆★■，这是扩大投资的前置条件；

　　2023新财年开启时，蔡崇信曾表示◆■◆★★：阿里的运营 ROIC（投资资本回报率，用于评估公司是否通过其投资创造价值）为一位数，集团的目标是将其提升到两位数◆■◆◆★。

　　其一，近几个季度淘天在有意压缩自营电商的比重，给予平台电商更大的流量供给，淘天在重新侧重平台模式；

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　　其二，淘天在以更积极的态度对进行对外合作，如近期与小红书进行的“红猫计划★★■■◆■”◆◆★★★， 首次实现小红书种草到淘宝天猫消费转化的全链路打通◆■■，这也让市场更加期待2025年Q2的财报★■★。

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　　接下来我们重点来看淘天业务的潜力问题★★◆，这也是阿里最核心的业务（短期没有之一），并在相当长时间面临相当大的争议（多平台成长性和吸引力方面）◆■，预判阿里短期内我们仍然侧重于淘天。

　　那么到底阿里2025年Q1财报如何★★◆★■，企业“复兴◆◆■■★■”进展如何呢？本文核心观点：

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　　当我与许多朋友讨论拼多多崛起时，许多朋友会脱口而出”拼多多的平台成本低于淘天，更吸引商家，因此更具吸引力■★◆■■“，只是现实与直觉往往相悖，淘天货币化率不仅不高于拼多多★★◆■■■，且大幅落后于后者◆■★■★■，实在令人大跌眼镜。

　　2025年Q1■★★★◆■，淘天客户管理收入同比增长12%（市场普遍预期在8%左右）达到711亿元，全站推广功不可没。

　　2024年4月淘天上线月正式面向全体商家开放，平台开始找到提高流量分配能力的抓手。

　　财务指标的改善也随之传导至经营策略★◆■■★，该财年阿里资本开支达到860亿元，是上年321亿元的两倍有余，今年2月阿里又宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施，至此阿里经营从审慎重新回归积极。

　　2）基石业务的商业模型进一步优化，如淘天上线全站推广产品，平台货币化率开始稳步提升★■★■★★，又如阿里云开始重新聚焦公有云业务，以提高盈利能力◆★■；

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　　我们一方面是认同这一说法，但在本文中我们想引入新的分析框架：节流是表象，背后则是淘天商业化效率的滞后◆■■■◆。

　　2025年Q1（2025财年Q4）财报发布后，阿里股价出现了较大幅度的回调，主要理由集中在：总营收和资本开支低于市场预期■★◆★◆，一些人对阿里★■◆★◆◆”复兴“的进度和成色产生了怀疑。

　　上述诸多手段在2025年开始结果，根据WIND数据该财年阿里ROIC正式回到双位数（10.75%），实现了蔡崇信先前制定的目标，也从此时开始，资本投入产出和成本倒挂的现象正式结束■◆◆■，ROIC开始大于WACC◆■◆◆。